Мусорные облигации 1980-х годов и их реинкарнация в финансовых инструментах и кризисах последующих десятилетий

Содержание:

  1. Основные аспекты истории рынка «мусорных» облигаций
  2. Современное состояние и перспективы развития рынка высокодоходных облигаций
  3. Современное состояние и перспективы мирового рынка высокодоходных облигаций
  4. Перспективы развития рынка в Америке и Европе
  5. Текущее состояние и перспективы развития рынка высокодоходных ценных бумаг в России
  6. Заключение
Предмет: Финансы
Тип работы: Реферат
Язык: Русский
Дата добавления: 01.10.2019

 

 

 

 

 

  • Данный тип работы не является научным трудом, не является готовой работой!
  • Данный тип работы представляет собой готовый результат обработки, структурирования и форматирования собранной информации, предназначенной для использования в качестве источника материала для самостоятельной подготовки учебной работы.

Если вам тяжело разобраться в данной теме напишите мне в whatsapp разберём вашу тему, согласуем сроки и я вам помогу!

 

По этой ссылке вы сможете найти рефераты по финансам на любые темы и посмотреть как они написаны:

 

Много готовых тем для рефератов по финансам

 

Посмотрите похожие темы возможно они вам могут быть полезны:

 

Сравнительная характеристика источников финансирования дефицита федерального бюджета России и США
Пузырь рынка корпоративных облигаций на американском фондовом рынке во второй половине 2010-х годов
Определение объемов реального финансирования организаций посредством публичного выпуска акций
Негосударственные пенсионные фонды и их роль как инвесторов в корпоративные облигации и акции публичных компаний

 

Введение:

Вас устраивает процентная ставка вашего банка? Может быть, это даже покрывает инфляцию и помогает экономить деньги от обесценивания? Это риторический вопрос, который не требует ответа. Проблема низкой доходности сбережений существует не только на слаборазвитом российском рынке, но и на высокоразвитых зарубежных. Это касается не только банков, но и инвестиционных и пенсионных фондов. То есть всем финансовым институтам, которые не хотят рисковать, предпочитая надежность доходности.

Легко ли сейчас малому и среднему бизнесу получить кредит? И теперь ответ не нужен. Почему же тогда те, кому нужны деньги для ведения бизнеса, не могут договориться с теми, кто хочет получить реальную отдачу от вложенного капитала? Именно эту функцию призваны выполнять так называемые «мусорные» облигации по своей сути.

Нежелательные облигации - это облигации спекулятивной категории, которым рейтинговые агентства присваивают рейтинг ниже инвестиционного. Работа с так называемыми мусорными облигациями - это своего рода экстремальное вложение. Его приверженцы считают, что игра стоит свеч: вместе с адреналином они рассчитывают получить хорошую прибыль по меркам долгового рынка.

Теперь по двум основным причинам, указанным выше в поставленных вопросах, проблема низкой доходности сбережений и сбережений становится все более актуальной и актуальной. И, следовательно, инвесторы все чаще вкладывают средства в высокодоходные облигации в качестве решения этой проблемы. В настоящее время как за рубежом, так и в нашей стране формируются фонды, которые занимаются именно инвестированием в высокодоходные рискованные ценные бумаги (один из наиболее ярких примеров в России - фонд «Тройка Диалог - Рисковые облигационные интервалы»).

Основные аспекты истории рынка «мусорных» облигаций

Итак, говоря о рынке так называемых «мусорных» облигаций, можно сказать, что он состоялся в 1900 году и даже раньше, но получил свое реальное развитие и распространение в 1970-х годах с приходом Майкла Милкена на арену мировых финансов. , Хотя низкосортные высокодоходные облигации имели место до него, Милкена называют «королем мусора», а не, например, У. Бреддоком Хикманом, который провел выдающееся аналитическое исследование по облигациям без рейтинга. Он доказал, что диверсифицированный долгосрочный портфель низкосортных облигаций дает более высокую норму доходности (учитывая процент дефолтов по этим облигациям), чем сопоставимый портфель облигаций с высоким рейтингом. Именно его исследования легли в основу деятельности Милкена. Перед Милкеном я также хотел бы упомянуть Эдварда Альтмана, который вывел формулу, которая измеряет степень риска банкротства каждой отдельной компании (модель Z-баллов). Оценивая возможность банкротства компании, Альтман провел множество исследований в области высокодоходных облигаций.

Чтобы лучше рассмотреть основные моменты в истории рынка «мусорных» облигаций, я хотел бы разделить его историю следующим образом: «Милкенский период» 1973–1987 гг., Затем 1988–1990 гг., 1990 г. - начало 2000-х годов. Итак, рассмотрим более подробно каждый из этих периодов.

1973-1987 гг.

В марте 1977 года Lehman Brothers выступил андеррайтером трех выпусков с рейтингом B, собрав 178 миллионов долларов - это можно назвать ориентиром, точкой появления рынка высокодоходных ценных бумаг, а не только отдельными выпусками ниже. категория инвестиций, которые были проданы ранее. Но основное развитие рынка «мусорных» бумаг получил именно Drexel, а именно благодаря Michael Milken.

В ходе деятельности этого человека можно проследить первую и самую основную стадию развития рынка высокодоходных ценных бумаг, поскольку Майкл Милкен уже владел примерно 25% этого сектора рынка в 1977 году и более чем половиной к 1986 году. Но даже эти цифры являются условностью. Учитывая влияние Милкена в «мусорной» сфере в то время, многие столь же влиятельные и богатые знакомые и коллеги Милкена инвестировали в облигации, подписанные Дрекселом Бернхэмом Ламбертом (компанией, в которой работал Милкен). Объявляя высокую доходность этого инструмента своим друзьям, которые вложили значительные средства в эти облигации, Милкен тем самым нивелировал единственный недостаток нежелательных облигаций с течением времени - низкий уровень ликвидности из-за более высокой вероятности дефолта по этим обязательствам.

Итак, все по порядку. Начиная с 1973 года с капиталом в 2 миллиона долларов, высокодоходный департамент ценных бумаг Drexel, который возглавлял Милкен и который занимался вторичным размещением облигаций, обеспечивал 100% доходность, зарабатывая премиальные фонды, доходившие до 1 миллиона долларов. в год.

Затем, в 1977 году, Drexel получил первое предложение о проведении первоначального выпуска долговых ценных бумаг под свою собственную гарантию для размещения и дальнейшего распространения среди частных инвесторов из Texas International. Теперь Милкен решил сыграть на том факте, что чем ниже рейтинг долговых ценных бумаг компании, тем дороже для нее привлекать капитал. То есть, став андеррайтером для такой компании, вы также можете получать высокие комиссионные за риск привлечения капитала для таких ценных бумаг низкого качества. В результате Милкен продал выпуск за 30 миллионов долларов с огромной комиссией за андеррайтинг в 3%. В том же году Милкен выдал еще шесть займов компаниям, которые не могли привлечь капитал каким-либо иным способом.

В 1978 году он обеспечил перевод своего подразделения в Калифорнию. Милкен был уверен, что в его родном государстве ему будет легче искать покупателей. Случай уникален: обычно инвестиционные компании стремятся изо всех сил добраться до Уолл-стрит, а офис Милкена, напротив, покинул ее.

Каждый год Милкен проводил конференции по проблемам нежелательной облигации в престижном отеле Beverly Hills. Сначала это был формат научной конференции. Но с каждым годом это событие все больше напоминало встречу богатых инвесторов, которые говорили, сколько денег они получили от облигаций Милкена, и представители компаний, выпустивших облигации, рассказывали о том, как они им помогли. В 1984 году это событие было названо «Балом хищников», и его название осталось навсегда.

Но затем, с середины 80-х годов, в деятельности не только Милкена, но и растущего круга инвесторов в высокодоходные ценные бумаги стали появляться такие проблемы, которые были направлены на поглощение крупных компаний другими компаниями, чей долг был изначально низкий. Это называется выкупом заемных средств (LBO). Итак, небольшая агрессивная компания, получив заемные деньги, купила некую гигантскую корпорацию. Примеров много. И самым ярким из них является захват строительной компании Fischbach Corporation тогдашним рейдером Виктором Познером. Будучи связанным обязательством не пытаться вступить во владение, пока кто-то еще не предпримет ту же самую попытку или не купит по крайней мере 10% акций Fischbach, Познер обратился к Милкену за помощью. Последний посоветовал своему давнему партнеру Ивану Боски купить большое количество облигаций Фишбаха. Милкен заверил Боски, что в этом случае он возместит все убытки. Таким образом, здесь вы больше не видите не только хищнического захвата с помощью «мусорных» облигаций, но и тайного заговора. Но это не относится к теме.

Таким образом, прослеживая развитие рынка высокодоходных облигаций в так называемый период Милкена, мы можем выделить основные типы эмитентов таких ценных бумаг: это ценные бумаги компаний на растущих и развивающихся рынках, которые изначально финансировал Милкен; затем «падшие ангелы», которые стали обращаться к Дрекселу за финансовой помощью в трудные времена; и LBO, что чаще всего означало враждебные поглощения компаний.

Кроме того, с развитием и обострением выкупа компаний, финансирующих заем, и скрывающихся за ними преступных сговоров, Майкл Милкен заработал в 1987 году огромную сумму в 550 миллионов долларов и в итоге был приговорен к 10 годам тюрьмы. Но он пошел на компромисс с справедливостью, и в итоге Милкен провел всего 22 месяца в тюрьме. Условием его досрочного освобождения был пожизненный отказ от любой деятельности, связанной с ценными бумагами.

Хотя все это развитие рынка происходило в Америке, возможно завершить первый этап формирования рынка мусорных облигаций во всем мире, поскольку основное развитие событий и ключевая фигура были в США в этот период.

1988 - 1990 года.

Это очень нестабильный период. Этот период можно охарактеризовать как время после Великой коррекции 1987 года практически на всех фондовых рынках мира, а также после скандалов на Уолл-стрит. В конце 1980-х и начале 1990-х годов рынок облигаций спекулятивных категорий резко вырос. С огромных высот рекордного производства в 1989 году 4 рынок упал почти до нуля в 1990 году. Ведущий страховщик этого долга, Drexel, объявил о банкротстве, и многие крупные игроки, включая некоторых институциональных инвесторов, были привлечены к ответственности, что привело к Как уже упоминалось в части выше, к тюремному заключению и взысканию гигантских штрафов. Уровни рынка упали из-за банкротств, вынужденных продаж на слабом рынке и страха со стороны огромного числа участников рынка.

В 1989-1990 гг. Рынок практически не увеличивался. В то же время, в самом 1989 году было предложено 116 выпусков на общую сумму 24,9 млрд. Долл. США.

Кроме того, на такое катастрофически нестабильное развитие рынка большое влияние оказало принятие в Америке закона о реформе и восстановлении финансовых учреждений, в соответствии с которым требовалось, чтобы кредитные и сберегательные учреждения корректировали свои инвестиционные портфели на рынке и получали избавиться от ненужных облигаций к 1994 году. Сберегательные и кредитные ассоциации были вынуждены ликвидировать свои активы. Кроме того, Национальная ассоциация комиссаров по страхованию ужесточила правила, регулирующие инвестиции страховых компаний, и ввела более высокие резервные требования. Эти действия оказывают еще большее давление на и без того перегруженный рынок.

Согласно First Boston, в 1990 году было выпущено 6 новых выпусков на общую сумму 682 миллиона долларов. Moody's показывает новые выпуски на целых 2,75 миллиарда долларов, а Merill Lynch рассказывает о 10 новых выпусках на общую сумму Номинальная стоимость 1,397 миллиарда долларов. Но независимо от используемых цифр, это было фактически устранение деятельности в области новых проблем.

Большие суммы долгов очень низких заказов, выпущенных в конце 1980-х годов, заставили экономистов задуматься, не утратили ли участники рынка мусорных облигаций чувство реальности. И тогда компании начали брать на себя новые меры доходности по ценным бумагам - это «доходность к дефолту» или «доходность к реорганизации». С 1987 по 1989 год включительно рынок спекулятивных долговых обязательств был таким, что инвесторы покупали те выпуски, которые, вероятно, не попали бы на рынок десять или два года назад. Но в середине 1989 года появились признаки того, что рынок начал обращать внимание на качество мусорных облигаций. Именно поэтому произошло повышение рейтинга тех немногих выпусков, которые произошли в 1990 году.

Так что в целом этот период можно назвать периодом нестабильности рынка высокодоходных ценных бумаг. И он был связан, прежде всего, с банкротствами и скандалами предыдущего периода, а также с ужесточением законодательства в связи с этим. Но затем наступает фаза восстановления рынка мусорных облигаций, которая не только количественная, но и качественно улучшается.

1991 - конец 1990-х годов.

Столкнувшись с проблемами, о которых говорилось выше, рынок новых выпусков ненужных облигаций в 1990 году практически прекратил свое существование, как и многие его участники. Но рынок восстановился, его участники пришли в сознание и обрели уверенность. Не все, что было плохим в «мусорных» облигациях, было правдой. Многие понимали, что помимо обанкротившихся компаний, которые привлекали «мусорный» капитал для хищных поглощений, были хорошие компании, которые стремились привлечь необходимый капитал, и что вознаграждение стоило риска. Эти компании просто были нестабильны в то время, и они почти обанкротились наравне со многими вторгающимися компаниями.

Инвестиционные банки были готовы заключать справедливые сделки, а трейдеры были готовы предлагать конкурентные заявки и предложения. Продажа ненужных облигаций прекратилась, и деньги снова попали во взаимные фонды высокодоходных облигаций. Уже в 1991 году было представлено 43 новых предложения общей номинальной стоимостью чуть более 10 миллиардов долларов. В 1992 году было предложено ценных бумаг на почти 40 миллиардов долларов, а в 1993 году был установлен новый исторический рекорд по 314 выпущенным выпускам общей номинальной стоимостью 55,9 миллиардов долларов.

Качественный состав высокодоходного рынка изменился с конца восьмидесятых в лучшую сторону. Несмотря на то, что он все еще оставался рынком с рейтингом B, в конце 1994 года выпуски с рейтингом CCC и ниже составляли только 9% по сравнению с 15% в 1988 году. Рейтинги VVV, Va и VV составляли 40% рынок, по сравнению с только 13% в 1988 году. Кроме того, согласно Merrill Lynch, новые выпуски с рейтингом B- и ниже составили лишь 17,3% от объема 1994 года и 15,6% от объема 1993 года. Долговые обязательства в процентах от новых высокодоходных выпусков колебались между 1990-1994 гг. И составляли 59-83%. Напротив, в 1986-1989 гг. Старший долг составлял лишь 19-34% от общего объема новых выпусков.

Еще одним очень важным показателем изменения структуры качества является использование выручки от новых выпусков высокодоходных ценных бумаг. В период 1987-1989 гг. Эмиссия по приобретениям и выкупам с долговым финансированием составила 34,8-46,4% от общего объема новых выпусков нежелательных облигаций. А в 1990 году он упал до нуля, в 1991-1993 годах он был на уровне 2,4-3,1%, а в 1994 году составил 7,5%. Хотя в 1994 году эта доля увеличилась по сравнению с 1990-1993 годами, но, тем не менее, по сравнению с 46,4% в 1989 году, это довольно небольшая доля, что очень положительно. Использование новых денег для общих корпоративных целей, а не для слияний и поглощений, в 1987-1989 годах составило 5,9% -10,5%, а в 1991-1994 годах оно возросло до 19,7-31,5%.

Но, тем не менее, несмотря на очевидные улучшения как в качественном, так и в количественном отношении, суматоха, связанная с мусорными облигациями, продолжалась. В ноябре 1994 года газета The Wall Street Journal сообщила, что 12,25% облигаций компании Grand Union со сроком погашения в 2002 году упали с 64 до 44, когда компания объявила, что из-за серии убытков она не сможет произвести некоторые запланированные выплаты процентов. 11,5% нот Дистрибьюторов F & M со сроком погашения в 2003 году в течение двух торговых дней снизились сначала с 47 до 23, а затем до 20. Опять были объявлены операционные убытки, и компания заявила, что хочет реструктурировать. В результате F & M объявила о банкротстве 6 декабря.

Этот негативный фон вновь заставил многих инвесторов отказаться от ненужных облигаций. Но, тем не менее, большинство приверженцев высокодоходных облигаций полагали, что правильнее было бы взглянуть на общую картину на рынке, а не на отдельные случаи, а увидеть преимущества и выгоды облигаций в спекулятивной категории. Тем не менее в целом цифры и структурные изменения свидетельствуют о росте сегмента высокодоходных ценных бумаг.

Итак, суммируя все упомянутое и обсужденное выше, необходимо сказать следующее: несмотря на общую стабильную или катастрофически дестабилизирующую картину, невозможно предсказать поведение рынка высокодоходных ценных бумаг с точностью, сопоставимой с прогнозированием рынка для инвестиционные ценные бумаги. Это совершенно очевидно, поскольку сегмент нежелательных облигаций гораздо более нестабилен, прежде всего из-за его кредитного рейтинга, но также и из-за гораздо более мягкого законодательства, которое во многих аспектах вообще не регулирует этот сегмент. Всегда будут те компании, частные лица или инвестиционные банки, которые будут паниковать из-за большой вероятности дефолта по долгам или банкротства любой компании-эмитента высокодоходных ценных бумаг. Но в то же время с большей уверенностью можно сказать, что всегда есть приверженцы этого типа ценных бумаг, которые готовы брать на себя высокий, но, что немаловажно, разумный риск для своих инвестиций, поскольку проблемы низкой доходности многих рыночных инструментов и недоступность кредитов для новых (в частности, малых и средних) предприятий почти всегда остается актуальной.

Сейчас мы рассмотрели самые основные аспекты в истории развития мусорных облигаций. Это очень важно, поскольку без учета коренных причин, которые заставили рынок развиваться в том или ином направлении, что повлекло за собой определенные позитивные или негативные события, будет трудно понять, как и почему рынок развивается сейчас и каковы его перспективы. в будущем. Таким образом, мы можем смело приступить к рассмотрению текущего состояния рынка высокодоходных ценных бумаг и проанализировать его перспективы в будущем как на мировом, так и на российском рынках.

Современное состояние и перспективы развития рынка высокодоходных облигаций

Особенности «мусорной» терминологии

Первое, что я хотел бы уточнить в этой главе, - это именно использование термина «высокодоходные» облигации, а не «мусорные». Почему? Примерно до середины 1990-х годов достаточно большая доля таких ценных бумаг, как отмечалось выше, использовалась для враждебных поглощений. Да, конечно, позитивные изменения произошли в структуре использования таких заемных средств. Но, в целом, сейчас этот тип облигаций более правильно называют высокодоходными, или, по крайней мере, спекулятивными облигациями, но, скорее всего, не низкокачественными. Они могут быть без рейтинга, но именно ценные бумаги низкого качества подразумевают заем для корпоративных целей, для развития компании, а не заем для поглощения крупной, уже сформированной и надежной корпорации какой-то небольшой компанией, а теперь и меньше. и менее. Это перестает иметь смысл в свете, во-первых, ужесточения законодательных норм как в Европе, в Америке, так и во всем мире, а во-вторых, раньше это было не престижно, но теперь это не красит маленькую агрессивную компанию.

Хотя использование специфических терминов является весьма спорным, так как некоторые облигации спекулятивной категории не могут быть очень прибыльными на всех, потому что проценты по ним еще не могут быть оплачены, и есть небольшая надежда на возобновление процентных платежей. Даже прибыль, ожидаемая от реорганизации или ликвидации, может быть очень, очень низкой. Но, в свою очередь, некоторые высокодоходные инструменты могут не относиться к спекулятивной категории, имеющей инвестиционный рейтинг. Высокая доходность может быть вызвана опасениями досрочного погашения облигаций с высоким купоном при низких процентных ставках. Также высокая доходность может быть вызвана резким падением на рынках ценных бумаг, что снижает цены на все выпуски, в том числе имеющие инвестиционные качества.

Используя термин высокодоходные ценные бумаги, некоторые люди могут попытаться обосновать риски, связанные с этими ценными бумагами. Но, конечно, доход выше среднего должен означать повышенный риск для инвесторов, потому что на инвестиционных рынках нет бесплатных завтраков.

Хотя термин «мусор» клеветает на весь спектр долгов неинвестиционной категории, он применяется только к определенным конкретным ситуациям. Ненужные облигации не являются бесполезными вещами, мусором или мусором, как следует из этого термина. Иногда инвесторы переплачивают за свои ценные бумаги спекулятивной категории и поэтому чувствуют, что они могли купить мусор или мусор, который не имеет цены. Но разве не происходит то же самое, когда они переплачивают за ценные бумаги? В конце концов, есть случаи, и есть много, когда вы можете получить далеко от ненужной прибыли от ненужных облигаций. Тогда эти облигации, конечно, не мусор, а нечто очень привлекательное в мире инвестиций.

Кроме того, не все ценные бумаги в этом низкосортном секторе рынка находятся на грани дефолта или банкротства. Многие эмитенты могут находиться на грани сектора инвестиционной категории. Таким образом, участники рынка должны быть разборчивы при использовании той или иной терминологии.

Итак, в этой главе я хотел бы рассмотреть текущее состояние и перспективы развития мирового рынка высокодоходных ценных бумаг, и отдельно то же самое для российского рынка.

Современное состояние и перспективы мирового рынка высокодоходных облигаций

Европа и Америка

В этом случае будет целесообразно объединить эти высокодоходные рынки ценных бумаг, поскольку европейский рынок в целом основан на принципах и, в целом, на развитии американского сегмента высокодоходных ценных бумаг.

Для начала выделим основные факторы спроса и предложения на сегодняшнем европейском рынке высокодоходных ценных бумаг. Баланс между спросом и предложением продолжает способствовать росту европейского рынка мусорных облигаций.

Спрос на высокодоходные облигации в Европе обусловлен тем, что, как и во всем мире, низкие ставки по государственным ценным бумагам делают свое дело - европейские инвесторы все больше стремятся вкладывать средства в более рискованные и высокодоходные инструменты.

Растущий спрос на облигации с повышенной купонной ставкой представлен пенсионными фондами, которые испытывают нехватку средств для выполнения своих обязательств. Население Европы быстро стареет, а большинство европейских пенсионных систем недостаточно обеспечены. Учитывая, что 90% сбережений европейских граждан инвестируются в национальные рынки и, как правило, приносят очень низкие доходы, постепенный перевод пенсионных схем в частные руки может привести к появлению огромного капитала на рынке в поисках областей применения с более высоким уровнем возвращение.

Предложение высокодоходных ценных бумаг также остается высоким из-за следующих факторов, дезинтермедиация банков (отток капитала из финансовых учреждений на неорганизованные рынки ссудного капитала). Европейские корпоративные заемщики начинают отходить от своих традиционных банковских отношений и ищут источники долгосрочного финансирования на более гибких условиях. Европа продолжает двигаться в направлении структуры рынка капитала в манере американской.

В Европе начинается структурная перестройка и трансграничная консолидация европейской промышленности. В новых условиях европейские компании начали активную реструктуризацию, что привело к увеличению степени «выделения» (выделение - формирование дочерней компании на основе части активов материнской компании) и слияний / приобретения, которые часто финансируются за счет заемных средств. Именно увеличение количества выкупов с долговым финансированием является сейчас основным движущим фактором, лежащим в основе роста европейского рынка высокодоходных облигаций.

Хотя европейский рынок мусорных облигаций был создан по подобию американских, между ними существует ряд важных отличий:

  1. Различия в структуре: европейские «мусорные» облигации обычно выпускаются холдинговой компанией, в отличие от Соединенных Штатов, где эмитентом является операционная компания. Из-за этой особенности держатели европейских облигаций в случае дефолта по ним не будут иметь таких же прав и не смогут действовать аналогично держателям старших облигаций непосредственно самой компании.
  2. Различные процедуры банкротства: в ряде европейских стран держатели облигаций не имеют преимущественного права требовать доли активов ликвидируемой компании и находятся в менее выгодном положении, чем инвесторы в облигации на рынке США.

Наиболее сложной проблемой, препятствующей развитию европейского рынка высокодоходных облигаций, является область подчинения (представление прав требований кредиторов). В связи с тем, что было несколько случаев дефолтов по европейским «мусорным» долгам, статистических данных было недостаточно для проведения сравнительного анализа уровня возмещения или затрат на возмещение, поэтому необходимо изучить ситуацию с использованием каждого конкретного случая. Кроме того, в Европе инвестор сталкивается с 15 юрисдикциями, каждая из которых имеет свои законы о банкротстве, но в конечном итоге стремится ликвидировать компанию. В отличие от этого, в Соединенных Штатах глава 11 Закона о банкротстве направлена ​​на сохранение и реорганизацию компании-должника под руководством бывших менеджеров в попытке избежать ее полной ликвидации.

Норма доходности по обязательствам компании, которая объявила о несостоятельности, является очень важным фактором при оценке потенциального дохода для портфеля ненужных облигаций. Исследования показывают, что в США по умолчанию для держателей облигаций можно ожидать возврата 40% первоначальных инвестиций (основной суммы). По сравнению примерно с 7% для всех необеспеченных кредиторов в Великобритании (где нет сопоставимой статистики по доходам держателей облигаций). Обратите внимание, что в 40% случаев банкротства в Великобритании не было никакого возмещения этой категории кредиторов вообще.

Следовательно, европейские фонды, которые аккумулируют средства частных инвесторов для инвестирования в высокодоходные обязательства, могут понести серьезные убытки из-за законов о банкротстве, которые не против держателей облигаций - если эмитент не соблюдает свои долги, интересы розничных инвесторов таких средства будут нарушены.

Различия в системе бухгалтерского учета: Европа еще не пришла к единообразию применяемых стандартов бухгалтерского учета и правил отчетности, что делает европейскую систему бухгалтерского учета менее прозрачной и более легкой для анализа, чем общепринятые в США принципы бухгалтерского учета (GAAP).

Различные уровни и степени раскрытия информации: американские эмитенты облигаций с высокой доходностью подлежат регулированию SEC, требуя от них регулярно отчитываться. В отличие от Европы, где единый подход еще не разработан в отношении требований к эмитентам, призван предоставить инвесторам всю информацию.

Другие различия включают в себя более низкую рыночную ликвидность в Европе, более слабое развитие индустрии коллективных инвестиций, аналогичной паевым инвестиционным фондам США, и, конечно же, различия в инвестиционной культуре. Важным фактором, препятствующим развитию рынка высокодоходных облигаций в Европе, является недостаток знаний о кредитном анализе компаний с низким рейтингом. Для европейских экспертов это в значительной степени новая дисциплина, в которой им еще предстоит набраться опыта. Все объясняется просто: европейские компании традиционно занимают деньги у банков, а не привлекают их с финансовых рынков, и определение цены заемных средств является скорее вопросом доверия с их точки зрения, чем анализом кредита.

Перспективы развития рынка в Америке и Европе

Что можно сказать о перспективах современного американского рынка высокодоходных ценных бумаг, согласно отчету Bank of America Merrill Lynch, к 2013 году 40% высокодоходных облигаций США будут дефолтными. В то время как «нормальный» - во время двух предыдущих рецессий - общий пятилетний рейтинг дефолта по нежелательным облигациям составлял 30% 6. «Как только государственная помощь корпорациям начнет ослабевать, дефолты будут происходить чаще», - говорят эксперты из Merrill Lynch.

В 2009 году индекс дефолта американских дефолтных облигаций вырос с июля на 9,4% до 10,2% в августе. Standard & Poor's прогнозирует, что к июлю 2010 года этот показатель должен был достичь почти 14% 7. Standard & Poor's не имеет официальных данных за июль 2010 года, поскольку они, как и Merrill Lynch, публикуют только годовые данные или прогнозы.

Ранее самый высокий индекс по умолчанию был зафиксирован во время Великой депрессии - почти 16%. Однако Merrill Lynch прогнозирует, что этот рекорд будет побит во втором квартале 2010 года - индекс по умолчанию вырастет до 17%. Худшее будет в 2013-2014 гг. - когда заемщикам мусора необходимо погасить выпущенные облигации на сумму 361 млрд. долл. США, или 72% всех погашений этих облигаций, выпущенных с 2008 года.

Прогнозы Merrill Lynch совпали с выходом рекордной статистики по притоку денежных средств в ETF (Exchange Traded Fund - индексный фонд, биржевой фонд), специализирующийся на нежелательных облигациях. По данным EPFR Global, неделя, закончившаяся 16 сентября 2009 года, ознаменовалась притоком в эти фонды 242,5 миллиона долларов. И с начала года они получили рекордные 17 миллиардов долларов - пик за всю историю наблюдений с 1995 года. Интерес инвесторов к таким инструментам можно объяснить только одним, все тем же фактором - растущим аппетитом к риску. Индекс прибыльности High Yield Master II, рассчитанный Merrill Lynch, к середине сентября 2009 года достиг 11,43%.

Эксперты из European Credit Management считают, что в Европу пришла растущая мода на высокодоходные облигации. Пока что рынок Старого Света почти в три раза меньше американского - поскольку в США традиционно принято сначала выпускать облигации, а затем отправлять недостающие деньги в банк. В Европе до сих пор все было наоборот - сначала в банк, а потом - в выпуск облигаций. С 2000 года высокодоходный рынок США достиг 6 трлн. К 2009 году, из которых 85% составляют кредиты с привлечением заемных средств (когда компания, обремененная большими долгами, продолжает брать займы, но по завышенным ставкам, не путать с LBO), 15% являются облигациями с высокой доходностью. В Европе за тот же период объем высокодоходного рынка достиг 2,2 трлн. долларов, доля облигаций здесь составила 7,5%.

Итак, подытоживая все вышеперечисленное, а также приведенные выше цифры, следует сказать несколько ключевых общих точек в перспективах развития рынка ценных бумаг спекулятивной категории.

В связи с посткризисными экономическими условиями и новым появлением на их основе большого числа компаний, занимающихся слияниями и поглощениями, оно увеличивается и, как видно из прогнозов рейтинговых компаний, индекс дефолта для облигаций спекулятивной категории будет расти дальше.

Эта тенденция будет актуальна для Европы, поскольку фактически европейское развитие рынка высокодоходных ценных бумаг копирует его развитие в Америке.

Мусорные облигации 1980-х годов и их реинкарнация в финансовых инструментах и кризисах последующих десятилетий

Тем не менее, несмотря на значения индекса по умолчанию, общая доходность рынка высокодоходных ценных бумаг останется на высоком уровне, поскольку ставки облигаций неинвестиционной категории составляют не менее 12-13% по сравнению со значениями индекса 10-11%.

Теперь, в дополнение к компаниям, стремящимся к поглощению или слиянию, проблема финансирования компаний в высокотехнологичных отраслях, которые открываются на ранее незанятых сегментах рынка в основном высоких технологий, остается очень актуальной. Рейтинговые агентства не будут сразу присваивать инвестиционные рейтинги своим долговым обязательствам, это очевидно. Поэтому финансирование высокодоходных облигаций новых растущих компаний всегда можно назвать актуальным аспектом в перспективах развития рынка высокодоходных облигаций.

Текущее состояние и перспективы развития рынка высокодоходных ценных бумаг в России

Мусорный сегмент в России

Прежде всего следует сказать, что в России ценные бумаги спекулятивной и инвестиционной категорий называются немного по-разному.

Облигации высоконадежных заемщиков можно отнести к первому эшелону. В этот список входят крупные компании с достаточно высокими рейтингами международных рейтинговых агентств и значительной долей государственного капитала (ВТБ, РЖД, ЛУКОЙЛ, Газпром, АИЖК и др.). Доходность выпусков этого эшелона невелика и колеблется в пределах 5,5-8% годовых, в зависимости от продолжительности облигационного займа.

Ко второму уровню относятся облигации, доходность которых составляет от 8-11% годовых. По совокупности эмитентов и отраслей, в которых работают компании-заемщики, второй уровень выглядит «богаче» первого. Второй уровень также включает бумаги из сектора связи и металлургической промышленности, машиностроительных и нефтехимических компаний, а также займы от отдельных представителей потребительского сектора и т. д.

Ценные бумаги третьего уровня (в России они считаются «мусорными» облигациями) с точки зрения доходности могут варьироваться от 11-12% годовых до практически бесконечной. В этот эшелон чаще всего входят облигации эмитентов с высокой вероятностью дефолта или достаточно высокими кредитными рисками. Этот сегмент рынка корпоративных облигаций, пожалуй, самый разнообразный. Заемные компании имеют очень разную отраслевую принадлежность (строительство, сельское хозяйство, розничная торговля и т. д.).

Вот что написано в правилах фонда в отношении инвестиционной стратегии фонда «Рискованные облигации»: «Объектами инвестирования являются российские рублевые корпоративные облигации второго и третьего эшелонов, которые имеют потенциал для увеличения своей обменной стоимости в среднесрочные и долгосрочные и имеют приемлемый уровень надежности.

В общем, разница между вторым и третьим уровнем невелика. Финансовая отчетность компаний второго уровня несколько лучше, чем у ненадежных ценных бумаг третьего уровня. Но в то же время иногда иностранные инвесторы становятся держателями облигаций второго уровня, что маловероятно в случае «мусорных» облигаций. В то же время, в случае полного и своевременного выполнения обязательств перед инвесторами, компания, относящаяся к категории третьего уровня, может в конечном итоге перейти к спискам второго порядка. Бывает, что дебютный кредит эмитента, выходящий на вторичный рынок, появляется в рядах облигаций с высоким уровнем доходности, но через определенное время компания показывает хорошую финансовую отчетность, своевременно выплачивает денежные взносы игрокам рынка в соответствии с установленным купоном. стоимость, в случае досрочного выкупа без заминок, выполняет свои обязательства перед инвесторами. Таким образом, эмитент создает для себя позитивную кредитную историю, которая в будущем может благоприятно повлиять на ставку купона и статус эмитента. Также возможно, что текущие и последующие ценные бумаги эмитента будут переведены в более предпочтительный котировальный список, и в результате эмитент перейдет с третьего уровня на второй уровень и т. д.

Таким образом, дело здесь скорее не в том, чтобы присвоить конкретный документ определенному «эшелону». С учетом специфики внутреннего рынка корпоративных облигаций мы в настоящее время классифицируем российские «мусорные» облигации как облигации, в которых, во-первых, ставка купона превышает официальный уровень инфляции9, то есть превышает 10-12% годовых10, а доходность ближайшая оферта или срок погашения превышает 10% годовых; во-вторых, структура кредита предполагает использование специальной модели, которая представляет собой финансовую основу для обеспечения интересов реального заемщика; в-третьих, поток прибыли от финансово-хозяйственной деятельности эмитента и его поручителей не покрывает текущие купонные выплаты, возможные выплаты по ближайшим офертам и представляет реальную вероятность неоплаты выпуска, то есть выпуск является финансово необеспеченным, и часто целью кредита эмитента является в основном реструктуризация задолженности, а не развитие бизнеса.

Технические дефолты являются причиной начала переоценки рисков на третьем уровне. За время существования рынка рублевых облигаций на нем не было ни одного крупного дефолта. Но в последнее время мы стали свидетелями 5 технических дефолтов (Арбат Престиж, Марта, ГОТЭК, Минеско, Группа Держава), которые изменили отношение инвесторов к риску и значительно усложнили выход компаний третьего уровня на рынок облигаций. В настоящее время инвесторы склонны использовать предложения в качестве опции для выхода из ценных бумаг, независимо от установленной ставки купона. В отличие от сектора ценных бумаг высокого качества, где иностранный рынок служит ориентиром для справедливого уровня прибыльности, большинство инвесторов не имеют понимания адекватной оценки риска для эмитентов третьего уровня (отсутствуют кредитные рейтинги, своевременно публикуемые отчеты, накопленные данные). статистика по умолчанию и т. д.).

При классификации ценных бумаг эмитента как зоны риска должны соблюдаться следующие критерии:

  1. Финансовые показатели. Особое внимание следует уделить покрытию краткосрочной части долга денежными потоками от операционной деятельности (EBITDA), а также покрытию собственных чистых активов и резервов от общей суммы чистого долга.
  2. Структура акций. В случае неудовлетворительных финансовых результатов эмитента непрозрачная структура акционеров служит достаточной основой для классификации эмитента в качестве зоны риска.
  3. Сфера деятельности. Мы считаем, что компания с сильными рыночными позициями (в своей нише) имеет низкую вероятность дефолта.
  4. Уровень информационной прозрачности компании. Среди эмитентов, которые отличаются слабой поддержкой со стороны акционеров или уязвимыми рыночными позициями, мы классифицируем компании, подверженные риску, так как финансовая отчетность которых, а также информация об операционных показателях труднодоступна, а финансовые результаты не публикуются регулярно.
  5. Отраслевая принадлежность эмитента. Не следует недооценивать общую ситуацию в секторе, к которому принадлежит компания, и подверженность рискам, характерным для этой отрасли. Если кредитное качество эмитента было недостаточно высоким, а сектор, к которому он принадлежит, является одним из наиболее рискованных, его также следует включить в список компаний, находящихся в зоне повышенного риска.

Структура современного российского рынка высокодоходных ценных бумаг. Основными отраслями, в которых торгуются высокодоходные облигации в России, являются прежде всего торговля, строительство и развитие, и, конечно же, агробизнес. Подумай почему.

Сектор розничной торговли. Российский розничный сектор является одним из быстрорастущих секторов российской экономики. Активный рост в этом секторе обусловлен тем, что большинство компаний этого сектора в течение нескольких лет активно расширяли свои дистрибьюторские сети, что осуществлялось в основном за счет привлечения заемного финансирования. Значительное ухудшение ситуации на долговых рынках (необеспеченные кредиты стали менее доступными из-за роста процентных ставок) привело к тому, что ряд компаний в этом секторе оказались в сложной финансовой ситуации (как уже упоминалось выше, Марта, Арбат Престиж, Копейка). Низкий уровень (в среднем ниже 8%) операционной прибыльности, характерный для всего сектора, серьезно ограничивает способность компаний обслуживать долги по более высоким ставкам. Несмотря на высокие кредитные риски, мы отмечаем, что кредитоспособность отдельных компаний определяется не столько их финансовыми показателями, сколько наличием собственных средств, не обремененных залоговыми обязательствами. Это позволяет использовать альтернативные схемы рефинансирования долга. Например, Торговый Дом «Копейка», Alpi Group и «Арбат Престиж» успешно продемонстрировали возможность рефинансирования долга путем продажи с обратной арендой (сделки, обеспеченные его торговыми площадями).

Строительство и развитие. Повышение кредитных рисков для российского сектора строительства и развития аналогично трудностям, с которыми в настоящее время сталкиваются компании, работающие на рынках недвижимости во многих странах мира в условиях затяжного ипотечного кризиса в Соединенных Штатах. В то же время в обозримом будущем особых улучшений не ожидается. В результате интерес иностранных инвесторов к российским риэлторским компаниям заметно снизился. Сектор даже не поддерживается тем, что российский рынок недвижимости продолжает демонстрировать довольно уверенные темпы роста. Основным риском для этого сектора, по нашему мнению, является высокая потребность компаний в долгосрочных финансовых ресурсах, а также в рефинансировании короткой части долга. Это объясняется спецификой строительно-девелоперского бизнеса, что подразумевает отсутствие постоянного денежного потока, поскольку основная часть выручки генерируется только после ввода в эксплуатацию строительных проектов, а также посредством бумажной переоценки недвижимости на Баланс. Следует отметить, что большинство девелоперских компаний, представленных на рынке рублевых облигаций, не имеют финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с международными стандартами, и характеризуются низким уровнем информационной прозрачности, что не позволяет в полной мере оценить их финансовое состояние.

Агропромышленный комплекс. Риски рефинансирования для сектора достаточно высоки, что подтверждается недавним техническим дефолтом ГК «Держава», а также определенными трудностями с прохождением предложения, с которым столкнулась группа компаний «Агрохолдинг». В то же время средний уровень долговой нагрузки в секторе достаточно высок (отношение долга к EBITDA в среднем превышает 5/6), несмотря на то, что средний уровень операционной рентабельности составляет всего 10-11%. Большинство компаний в этом секторе характеризуются крайне низкой информационной прозрачностью и неэффективным управлением, а доступ к финансовой отчетности некоторых эмитентов затруднен. Кроме того, необходимо обратить внимание на фактор сезонности, характерный для сельскохозяйственного сектора: денежные потоки компаний распределены неравномерно в течение года, что, в свою очередь, приводит к временным трудностям с ликвидностью, как это произошло с группой компаний «Держава». Тем не менее, на фоне общего роста цен на продовольственные товары российский агропромышленный комплекс привлекает внимание иностранных инвесторов, о чем свидетельствует приход западных акционеров в столицы Агрики и Белгранкорм. Скорее всего, эта тенденция сохранится и в будущем, поскольку ввиду сложной текущей ситуации на кредитных рынках и ограниченных возможностей финансирования ряда компаний в этом секторе прибытие стратегического инвестора является наилучшим вариантом для продолжения его деятельности. развитие.

Перспективы российского рынка высокодоходных облигаций. Во многом перспективы роста рынка ненужных облигаций зависят от темпов роста экономики и отдельных ее отраслей в каждой конкретной стране, на территории которой работают эмитенты этих облигаций. И чем динамичнее экономический рост, тем выше вероятность того, что компании, выпускающие ненужные облигации, смогут выполнить график выполнения своих платежных обязательств. С ростом экономики риск дефолта для отдельного эмитента постепенно снижается, и ставки по высокодоходным облигациям также уменьшаются, поскольку премия за риск, требуемая инвесторами в качестве компенсации за вероятность дефолта, уменьшается, что делает инвестиции в мусор облигации более привлекательны. Все вышеперечисленное можно в полной мере отнести на счет ситуации с корпоративными облигациями в нашей стране.

Эффективность управления рискованными облигационными фондами также может рассказать о перспективах российского рынка высокодоходных ценных бумаг. Давайте сравним результаты фонда Risky Bonds с индексом РТС (конечно, правильнее сравнивать с индексами облигаций, но РТС демонстрирует общую деловую активность и эффективность инвестиций в традиционные фонды акций).

А как насчет фонда Risky Bonds? Он за это же время увеличился на 4,78%. Рынок падает, инвесторы на летних каникулах, а фонд зарабатывает деньги. Как фонд себя вел в супер благоприятном 2009 году? Посмотрим: стабильный рост, 64,39% годовых. Это меньше, чем показали фондовые фонды, но все же отличный результат, нельзя не признать. Приятны и показатели инвестора: вознаграждение Тройки Диалог - всего 1,8%, дисконт - 0,5%. Конечно, это очень поверхностный анализ, основанный на данных из прошлого, и поэтому делать прогнозы и рекомендации на будущее довольно сложно. В любом случае вам нужно выбрать фонд по совокупности различных характеристик, а не по нескольким отдельным критериям. К этому нужно подходить осторожно. Однако, несомненно, Фонду Рисковых Облигаций необходимо уделять внимание инвесторам, которые хотят достаточно высокого уровня безопасности инвестиций (риск, как показывает практика, не так велик по сравнению с фондами акций) и хороших доходов.

Итог: вряд ли имеет смысл строить всю инвестиционную стратегию (то есть вкладывать все деньги в этот фонд) на рискованных облигациях, но как вариант для размещения денег в периоды волатильности и стагнации на рынке ПИФ, который занимается с высокодоходными облигациями это может оказаться хорошим вариантом.

Заключение

Независимо от сегмента корпоративного рынка внутреннего долга облигации второго и третьего уровня продолжают оставаться рискованными финансовыми инструментами.

Как следствие предыдущего вывода, чтобы как-то привлечь внимание серьезных российских и крупных иностранных инвесторов к рискованным облигациям внутреннего долгового рынка, предприятиям второго и третьего порядка необходимо начать плавный переход от управленческой отчетности по РСБУ к аудированной отчетности. в соответствии с МСФО. Раскрытие информации в меморандуме о стандартах отчетности и ее качестве также может существенно изменить стоимость заимствования. Также было бы полезно опубликовать комментарии к отчетам.

Учитывая кредитные риски эмитентов, инвесторам необходимо учитывать возникновение налоговых претензий (стоимость которых может оказаться неожиданно высокой), которые мы могли бы убедить в использовании яркого примера «Арбат Престиж».

Своевременное прибытие стратегического инвестора в компании, испытывающие финансовые затруднения, не является панацеей, что подтверждается примерами Марты, Миннеско и СЗЛК.

Использование стратегии покупки ценных бумаг, торгуемых значительно ниже номинальной стоимости накануне оферты, может быть оправдано, если у инвестора есть инсайдерская информация о конкретном эмитенте, в противном случае желание заработать деньги может привести к значительным убыткам. А использование инсайдерской информации, как вы знаете, является одним из самых серьезных финансовых преступлений.

Вероятность дефолта, безусловно, всегда будет существовать. Высокая вероятность дефолта по облигациям связана либо с потенциальными внутренними проблемами эмитента, которые включают конфликты между его основными акционерами или учредителями, либо с возможностью недружественного поглощения эмитента другими структурами, в том числе его прямыми конкурентами. Поэтому не только положение эмитента на рынке его услуг имеет большое значение для дефолта, но и его внутренняя стабильность и нормальные отношения с другими конкурирующими компаниями на этом рынке.